为什么黄金牛市有可能会继续

　　2016年金价旗开得胜，其中黄金现货价格从去年初的每盎司1060美元升至七月份每盎司1366美元的高位，其后价格有所下跌，原因是对价格敏感的中国及印度投资者减少了对黄金的采购，以及投资者已消化英国脱欧的影响，其中后者乃2016年第二季度黄金需求飙升的强劲催化剂。

　　当选情明显显示特朗普会意外胜选后，美国大选之夜，国际黄金交易价格大涨超过每盎司60美元，但当美国市场开盘后，整体升势遭回吐。大选后黄金遭到抛售，因为投资者转向他们认为在当选总统特朗普领导下共和党控制参众两院会大幅直接受益的行业。

　　目前金价稳定在每盎司1184美元左右，或仅比去年初的水平高出11%。去年初，许多投资者开始将资金大量投在传统上被视为“安全港”的资产上，包括黄金。当市场出现动荡时，黄金通常会因其保值功能而吸引投资者的注意，这是因为黄金一般与其他类别资产的相关性低，且长久以来一直作为一种金融工具。

　　2016年，全球很多地区的历史低利率亦一直支持金价。低利率降低了持有实物黄金的机会成本。尽管黄金不会支付收益，通常还会产生储存方面的成本，但在负利率环境下，更多投资者已转投黄金，将其作为政府债券的替代品。黄金具有合理的流动性，同时不会与任何一个地区、金融体系或政府绑定。

　　今年，全球各地的大选亦会影响金价，这从初始结果显示特朗普赢得美国总统竞选后金价出现昙花一现的飙升即可证明。推动金价的关键因素之一就是不确定性。虽然所有的大选都会带来改变，但鉴于美国去年的大选结果及随后的市场反应，欧洲及其他地区即将开始的大选似乎有可能比大多数选举更加动荡。

　　美国通胀进一步上升亦会推高金价，因为有人认为黄金是一种防通胀的保值工具。去年金价已对美国潜在的货币政策措施预期作出反应，当美联储似乎要在通胀前加息时黄金出现抛售，而当美联储看似愿意落后于通胀曲线时则金价上升。我应该提出一点，金价是非常难以预测的，而且其与利率的相关性尚不清楚。金价出现最大的短期波动通常由市场未能完全预测的事件所致，例如英国脱欧公投。

　　供给侧问题

　　和大部分商品一样，金价最终由供需基本面推动。去年投资者对黄金的需求上升已显著收紧供需之间的平衡。矿产供应历来对较高价格反应迟缓；这五年来黄金股表现低迷，从二零一零年至二零一五年该行业的五年累积回报为-76.2%，导致企业资产负债表上负债过高，也让投资者心灰意冷。即使支出大量增加，但矿业公司看起来明显投资不足，五年的时间里很难看出黄金产量会比现时水平高多少；可行性研究表明，从最初发现、准许和构建一个生产矿井（山）到提升产量，通常需要10–15年的时间。

　　虽然黄金行业过往并不需要依靠传统财务回报来吸引投资者，但黄金股五年来持续表现低迷，也迫使业内企业加强自律。在我们看来，黄金开采行业正从衰退中走出来，比以往更注重实际资本回报和自由现金创造。黄金行业的衰退迫使企业降低成本和减少支出。我们认为，去年至今黄金开采公司在成本控制以及在金价上升中维持财务约束方面表现出色，因此其现金流和盈利已显著改善。

　　然而，企业在未来或难以维持上述成本控制，尤其是在整体经济活动继续上升的情况下，这通常会对能源价格施加上行压力。黄金开采行业已从近年的低油价中受益，因为移动并压碎大量岩石然后从中提取黄金需要耗费大量能源，油价出现任何的大幅上升均会压缩企业的营运利润。近几年来，开采量庞大的部分司法权区的货币疲软也有助于降低成本，例如南非、澳大利亚和加拿大，但最近多种与商品挂钩的货币已走强，这有可能会导致同比数据较为不佳。

　　把握机会

　　我们正在黄金行业中寻找有吸引力的投资机会，因为很多公司的股价仍低于其当前的采矿成本。需要谨记的是，该行业是波动最大的行业之一。即使在去年的反弹之后，金价仍比2010年年底的水平低50%以上。

　　我们认为，投资黄金行业在某种程度上是基于英国脱欧、贸易局势日益紧张、通胀财政和全球多家央行实施的货币政策等支持金价的周边事件。如果金价上升，低品位矿产资源变得可盈利，新工厂和设备的资本成本也会下降，矿业公司会迎来新的机遇。另外，较强劲的现金流让公司能够比预期更快地偿还债务，以及进行新的矿产勘探或增加工厂扩建。

　　此外，矿业公司继续专注于改善其业务的成本结构、债务偿还和资产合理化，我们认为这应会提高盈利能力，同时有利于股价上升，尤其是在金价不断上升的环境下。我们认为，在高波动性以及与整体市场的低相关性的共同作用下，黄金股会变得具有吸引力，让投资者考虑将其纳入整个投资组合中以分散风险。